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为连(lian)续向投资(zi)者普及(ji)ETF基础知识，招商证券携手十大基金(jin)公司，联合全景网(wang)共同举(ju)行2025年招商证券“招财(cai)杯(bei)”ETF实盘大赛(sai)系列(lie)直播，旨(zhi)正在帮助投资(zi)者提(ti)拔资(zi)产配置与风险管理本领(ling)，增进ETF市场的康健发展。
2021年以来，中国光伏(fu)产业正在攀上全球主导地(di)位的顶(ding)峰后，疾速坠入严峻的产能过剩与“内卷式(shi)”代价战的深渊。产业链各环节利润(run)被急剧(ju)压缩，企业广泛面(mian)对谋划逆境(jing)。
国度(du)层面(mian)从(cong)中央政治(zhi)局(ju)集会到中央经济工作(zuo)集会，多次(ci)开(kai)释“综合整治(zhi)‘内卷式(shi)’合作(zuo)”的猛烈旌(jing)旗灯(deng)号，旨(zhi)正在为包含光伏(fu)正在内的过热新兴产业降温。这一宏观政策导向与产业自身的周期性(xing)调整构成了猛烈碰撞(zhuang)。
王帅透露表现，国度(du)“反内卷”政策的深层意(yi)图正在于重构新兴产业的发展逻辑，推进光伏(fu)等战略行业从(cong)“范围导向”转向“代价导向”。
“光伏(fu)行业的结局(ju)格局(ju)，很可能会呈现出一种‘分层垄断、部分多元’的独(du)特生态。最(zui)有可能正在本轮洗牌中胜出的企业，每每具有‘战略反懦弱性(xing)’——即外行业扩大期克制范围冲动(dong)，外行业低谷(gu)期敢(gan)于逆势投入。这类企业共同的特性(xing)是：没(mei)有过度(du)依赖单一技能路线或市场区(qu)域，而是构建(jian)起可静态调整的贸(mao)易生态系统。”王帅进一步说(shuo)道。
01
“反内卷”政策推进产业从(cong)“范围导向”转向“代价导向”
全景网(wang)：您(nin)如何解读国度(du)层面(mian)“反内卷”政策的深层意(yi)图？《求是》杂(za)志明确指出，光伏(fu)、锂(li)电等新兴行业也深陷“内卷”。这轮针对新兴产业的调控，与过往针对钢铁、水泥等传统行业的供给侧革新，正在目(mu)标、本领(ling)和预期结果上会有哪些异(yi)同？
王帅：国度(du)“反内卷”政策的深层意(yi)图正在于重构新兴产业的发展逻辑，推进光伏(fu)等战略行业从(cong)“范围导向”转向“代价导向”。与传统供给侧革新相比，其(qi)差异(yi)表现正在三个维度(du)：
一是目(mu)标维度(du)：钢铁、水泥等传统革新聚焦“生计成绩”，经过行政去产能解决过剩与污(wu)染；而光伏(fu)调控是前瞻(zhan)性(xing)战略纠偏，旨(zhi)正在避免新兴制造业重蹈“低价内耗-吃(chi)亏加入”的恶性(xing)轮回(hui)，将产业合作(zuo)力锚定正在技能壁垒与全球标准(zhun)制定权上。政策文件明确将光伏(fu)列(lie)为“新质生产力”载体，要(yao)求其(qi)负担产业升级示范任务。
二是本领(ling)维度(du)：传统本领(ling)依赖“关(guan)停并转”行政命令(ling)（如2016年地(di)条钢整治(zhi)），具有逼迫性(xing)；本轮则采纳市场化工具为主、行政指导为辅的组合拳。比方经过一致大市场消除地(di)方保(bao)护主义，以工信部《光伏(fu)制造行业规范前提(ti)》静态调整技能指标（如转换效率≥25%的电池产能占比要(yao)求），指导金(jin)融资(zi)本向新技能等倾斜。
三是结果维度(du)：传统革新寻求短(duan)期供需再平衡，光伏(fu)调控则着眼于产业链韧性(xing)重构——经过淘汰落后产能、强化技能立异(yi)、优化全球结构，构建(jian)“技能领(ling)先-合理利润(run)-连(lian)续研发”的正向轮回(hui)，终究(jiu)使中国光伏(fu)从(cong)“代价屠夫”蜕变成“技能定价者”。
02
破局(ju)央地(di)博弈：
一致大市场建(jian)立的焦点前提(ti)与协调路径
全景网(wang)：一致大市场的建(jian)立的焦点前提(ti)有哪些？建(jian)立一致大市场的主要(yao)矛盾点是什么？将来可能会从(cong)哪些范畴睁开(kai)工作(zuo)？
王帅：焦点前提(ti)：法则一致性(xing)是全国大市场的根基，需建(jian)立覆(fu)盖准(zhun)入标准(zhun)、质量认证、环保(bao)要(yao)求的硬约束系统；要(yao)素活动(dong)性(xing)要(yao)求排除资(zi)本跨(kua)省(sheng)投资(zi)限制（如地(di)方要(yao)求配套投资(zi)）、技能人才自正在活动(dong)（职称跨(kua)省(sheng)互认）、数据互联互通（产能数据实时(shi)接入国度(du)平台(tai)）；监管协异(yi)性(xing)需建(jian)立跨(kua)区(qu)域联合执法机制，对地(di)方保(bao)护举(ju)动(dong)（如地(di)方补贴）实施追责。
主要(yao)矛盾点：央地(di)博弈是最(zui)大妨碍——地(di)方政府正在GDP审核压力下，可能造成劣币遣散良币。
央地(di)协调路径：建(jian)立国度(du)光伏(fu)产能智能挂号平台(tai)，完(wan)成数据互联互通，静态监控全国产能利用率，对超限区(qu)域暂停项目(mu)审批。
03
光伏(fu)行业成调控焦点 “靶点”
全景网(wang)：光伏(fu)行业是本轮调控的焦点“靶点”，照样旨(zhi)正在建(jian)立一种更康健、可连(lian)续的产业发展新范式(shi)？从(cong)资(zi)本市场的角度(du)看(kan)，这一政策旌(jing)旗灯(deng)号是应被解读为短(duan)期利空，照样长期利好行业龙头企业完(wan)成代价回(hui)归？
王帅：光伏(fu)行业是本轮调控的焦点“靶点”，同时(shi)政策也旨(zhi)正在建(jian)立一种更康健、可连(lian)续的产业发展新范式(shi)。
从(cong)调控背景来看(kan)，光伏(fu)行业比年来发展疾速，但也涌现了诸(zhu)多成绩，如产能过剩、低价无序合作(zuo)等。2025年7月1日，中央财(cai)经委(wei)员会第六次(ci)集会指出，要(yao)依法依规管理企业低价无序合作(zuo)，指导企业提(ti)拔产品质量，推进落后产能有序加入，随后工信部便将光伏(fu)作(zuo)为首(shou)个综合管理的行业。这表明光伏(fu)行业的发展乱象已引(yin)发了相干部门的高度(du)存眷(juan)，成了本轮调控的重点对象，是焦点“靶点”。
而从(cong)调控目(mu)的而言，政策并非要(yao)抑(yi)止(zhi)光伏(fu)行业发展，而是进展指导其(qi)走向康健可连(lian)续发展之路。比方，2025年国度(du)动(dong)力局(ju)订正印发《漫衍式(shi)光伏(fu)发电开(kai)发建(jian)设管理举(ju)措》，旨(zhi)正在进一步增进漫衍式(shi)光伏(fu)发电康健可连(lian)续发展，解决行业发展面(mian)对的接网(wang)消纳承载力没(mei)有足等限制成绩，同时(shi)规范市场，维护发用两(liang)边正当(dang)权益。2024年的光伏(fu)出口退税率下调政策，也意(yi)正在倒逼行业进行供给侧革新，加速产能出清，促使企业提(ti)拔产品质量和技能水平，构建(jian)更合理的产业发展格局(ju)。这些都(dou)表现了政策致力于建(jian)立光伏(fu)产业发展新范式(shi)的意(yi)图。
从(cong)资(zi)本市场角度(du)看(kan)，这一政策旌(jing)旗灯(deng)号短(duan)期对股价有肯(ken)定拉动(dong)，市场预期行业供给侧将开(kai)始出清、企业谋划逐步改进。长期利好行业龙头企业完(wan)成代价回(hui)归，一方面(mian)，龙头企业通常(chang)具有技能、范围和成本优势，以及(ji)更强的海外渠道和品牌优势，顺价本领(ling)更强，出口退税率下调、克制低于成本价销售等政策会压缩2、三线企业市场及(ji)利润(run)空间，加速行业洗牌，龙头企业市场份额有望进一步提(ti)拔。另外一方面(mian)，政策指导行业向康健可连(lian)续方向发展，有利于龙头企业施展自身优势，加大研发投入，提(ti)拔产质量量，牢固行业地(di)位，完(wan)成代价回(hui)归。
04
光伏(fu)行业协调失效的深层症结：
囚徒逆境(jing)、行政歪曲与金(jin)融错配
全景网(wang)：产能过剩背景下，光伏(fu)产业协调措施结果无限，市场化调节是不是失效？
王帅：光伏(fu)产业协调机制频频失效，并非市场化调节自己(ji)失灵，而是企业个体理性(xing)、地(di)方政府干涉干与与金(jin)融资(zi)本错配等多重要(yao)素叠加所导致的。
企业层面(mian)的“纳什平衡陷阱”：正在产能严峻过剩背景下，单个企业的“最(zui)优策略”还是进步开(kai)工率抢占份额——因光伏(fu)行业存正在显著的范围效应，维持(chi)较高开(kai)工率可推进成本下落，但团体执行该策略却导致全行业产出过剩、代价及(ji)红利显著下落。
可能造成劣币遣散良币：地(di)方GDP比赛(sai)机制下，光伏(fu)产能成为政绩筹(chou)码，劣质产能连(lian)续开(kai)释加剧(ju)代价战。
金(jin)融资(zi)本错配延缓(huan)市场出清：金(jin)融机构对“战略性(xing)新兴产业”的标签过度(du)追捧，忽(hu)视企业实正在康健状况，如银举(ju)动(dong)避免短(duan)期坏账(zhang)对欠(qian)债率较高的企业贷款展期，使企业正在毛利率较低的状态下仍继承生产。
市场机制从(cong)未真正失效，只是外行政干涉干与与金(jin)融歪曲下，代价旌(jing)旗灯(deng)号传导可能被阻断。唯有堵截政策性(xing)输血、强化停业硬约束、重建(jian)金(jin)融纪律，能力使行业回(hui)归“成本合作(zuo)→优胜劣汰”的康健调节轨道。
05
资(zi)本市场正在光伏(fu)行业产能出清的“双重性(xing)”
全景网(wang)：资(zi)本市场正在这一历程中是扮演了加速出清的“催化剂(ji)”，照样为部份僵尸(shi)企业输血的“制动(dong)器”？如何评估政策指导下“有序加入”的实际执行难度(du)？
王帅：资(zi)本市场正在光伏(fu)行业产能出清中的角色呈现出双重性(xing)，既(ji)经过市场化机制加速低效产能加入，也因融资(zi)渠道分化客观上延缓(huan)了部份僵尸(shi)企业的出清进程。
从(cong)催化剂(ji)效应看(kan)，资(zi)本市场的融资(zi)约束机制正正在施展主导作(zuo)用。2024年光伏(fu)行业产能利用率加速下行至(zhi)2010年以来中位数以下，代价战导致行业大部份企业吃(chi)亏、企业欠(qian)债率连(lian)续提(ti)拔，这类严峻形势迫使资(zi)本市场重构风险定价系统。股权融资(zi)端，润(run)阳股分、中润(run)光能等企业IPO终止(zhi)，表现投资(zi)者对低效产能的风险偏好显著下落；债务融资(zi)端，银行对高欠(qian)债企业的信贷投放趋于谨慎，部份企业被迫经过资(zi)产出售、股权出售减缓(huan)活动(dong)性(xing)压力。
但资(zi)本市场的制动(dong)器效应同样没(mei)有容忽(hu)视。资(zi)本市场的结构性(xing)分化加剧(ju)了这类矛盾，头部企业凭借(jie)技能优势获(huo)得股权融资(zi)支持(chi)，而尾部企业则依赖债务融资(zi)苟延残喘，构成“优良产能扩大与落后产能僵而没(mei)有逝世”的并存局(ju)面(mian)。
现阶段政策指导下的“有序加入”也面(mian)对多重实际挑战。
起首(shou)，光伏(fu)企业作(zuo)为地(di)方经济支柱(zhu)，其(qi)关(guan)停触(chu)及(ji)税收流失和就(jiu)业安(an)置，部份地(di)方政府乃至(zhi)要(yao)求企业复产以维持(chi)GDP增长。比方，某光伏(fu)基地(di)正在产能利用率没(mei)有足50%的情况下仍被要(yao)求维持(chi)最(zui)低生产负荷，这类行政干涉干与直接延缓(huan)了出清进程。
其(qi)次(ci)，技能迭代速度(du)与产能加入节拍存正在错配。TOPCon、BC等新技能的疾速贸(mao)易化，使得部份企业试图经过设备升级而非产能加入维持(chi)合作(zuo)力，但技能改造必(bi)要(yao)连(lian)续资(zi)本投入，反而加剧(ju)了债务负担。
别的，债务处(chu)理机制没(mei)有健全也限制了出清效率。光伏(fu)企业广泛存正在交织包管和供给链债务，一家企业停业可能导致上卑鄙20余(yu)家供给商陷入活动(dong)性(xing)危机，这类连(lian)锁反应使得银行倾向于展期而非断贷，构成“债务堰塞湖”。
总体而言，资(zi)本市场正在光伏(fu)行业产能出清中的角色取决于政策指导与市场机制的静态平衡。短(duan)期来看(kan)，政策需进一步强化产能监测和违规清退机制，冲破地(di)方保(bao)护壁垒；中长期则需经过技能立异(yi)基金(jin)、产业并购指导基金(jin)等工具，推进资(zi)本市场从(cong)“主动(dong)出清”转向“自动(dong)优化”。
06
行业整合加速
各环节苏醒(xing)节拍分化
全景网(wang)：光伏(fu)产业链代价全线暴跌(die)，各个环节的下跌(die)幅度(du)分别多大？哪些环节已涌现整合的迹象？假(jia)设本轮反转能肯(ken)定，您(nin)认为哪些环节会率先走出没(mei)有红利的逆境(jing)呢(ne)？
王帅：光伏(fu)自2022年8月全产业链代价高位水平至(zhi)今，硅料/硅片/电池/组件代价分别下跌(die)约88.5%/85.9%/82.2%/65.7%。
正在这场残酷的行业洗牌中，整合迹象已清晰出现于特定环节，如硅料范畴的会合度(du)有肯(ken)定提(ti)拔，头部企业凭借(jie)低于行业均匀的成本优势出货份额显著提(ti)拔，而尾部落后产能开(kai)工率已处(chu)于极低水平。
若(ruo)行业反转建(jian)立，各环节的苏醒(xing)节拍将呈现显著差异(yi)。领(ling)先TOPCon、BC电池组件有望凭借(jie)高效率带来的终端溢价及(ji)成本优势获(huo)得红利优势，成为最(zui)先走出吃(chi)亏的环节；但高成本产能出清后，头部企业有望凭借(jie)代价优势，正在代价回(hui)升时(shi)具有较高的红利弹性(xing)。值得注重的是，与组件生产没(mei)有相干的环节，如逆变器、支架等，因为需求韧性(xing)较强，代价压力绝对较小，可能正在整个产业链中连(lian)结绝对稳定的红利水平。
07
资(zi)本活泼加剧(ju)光伏(fu)行业技能复制与同质化合作(zuo)
全景网(wang)：正在当(dang)前的市场环境(jing)下，技能领(ling)先能否构筑起无效的“护城河”，充分享用反转带来的戴维斯双击(ji)？
王帅：从(cong)积极方面(mian)来看(kan)，技能领(ling)先正在现阶段能够构建(jian)起肯(ken)定程度(du)的“护城河”。一方面(mian)，以TOPCon、BC、HJT为代表的新技能，其(qi)效率优势直接转化为产品正在市场上的发电功能优势，正在相反装机容量下，采纳新技能的光伏(fu)产品能够发生更多电量，对于卑鄙电站运营商而言，意(yi)味着更高的收益，从(cong)而使其(qi)正在产品采购时(shi)更倾向于选择(ze)技能领(ling)先企业的产品，帮助企业猎取更大市场份额。另外一方面(mian)，新技能每每伴跟着成本结构的优化，当(dang)行业处(chu)于代价战泥沼时(shi)，具有成本优势的企业更有本领(ling)维持(chi)合理利润(run)空间，乃至(zhi)经过代价策略进一步挤压合作(zuo)敌手市场份额，进而外行业出清历程中占有有利地(di)位，为后续享用行业反转红利奠(dian)基基础。
然(ran)而，光伏(fu)行业资(zi)本的高度(du)活泼也使得技能优势面(mian)对疾速被复制的风险，极易引(yin)发新一轮同质化合作(zuo)。已往几(ji)年众多投资(zi)机构纷纭入局(ju)，大量资(zi)金(jin)涌入促使企业疾速扩产，正在此历程中技能扩散速度(du)加快，许多中小企业具有肯(ken)定摹仿立异(yi)本领(ling)，能够从(cong)同一设备供给商采购设备，对参数微调后就(jiu)推出类似(si)产品。当(dang)行业内某家企业正在新技能上取得突破并完(wan)成量产时(shi)，其(qi)他企业基于资(zi)本的支持(chi)，能够疾速投入研发资(zi)本进行跟进。别的，行业内技能人才活动(dong)频繁，也加速了技能的传播，进一步削弱了技能领(ling)先企业的先发优势，导致技能优势难以长期维持(chi)。
综合而言，技能领(ling)先正在当(dang)下光伏(fu)市场环境(jing)中能正在短(duan)期内构筑“护城河”，但要(yao)长期抵御资(zi)本催化下的技能复制与同质化合作(zuo)挑战重重。企业若(ruo)要(yao)充分享用行业反转带来的戴维斯双击(ji)，仅(jin)依靠技能领(ling)先没(mei)有够，还需正在成本控制、品牌建(jian)设、市场渠道拓展等方面(mian)协同发力，构成综合性(xing)合作(zuo)优势。同时(shi)，行业协会应加强知识产权保(bao)护力度(du)，规范市场合作(zuo)次(ci)序，为技能立异(yi)企业营造更有利的发展环境(jing)，增进行业康健、有序发展，让真正具有焦点合作(zuo)力的企业脱颖而出，推进光伏(fu)行业完(wan)成从(cong)产能扩大型向技能立异(yi)驱(qu)动(dong)型的转型升级。
08
漫衍式(shi)光伏(fu)转型机遇与风险并存
全景网(wang)：漫衍式(shi)范畴是不是为当(dang)前资(zi)本规避主疆场猛烈合作(zuo)的“避风港”？从(cong)投资(zi)角度(du)看(kan)，其(qi)贸(mao)易模式(shi)、红利本领(ling)和面(mian)对的独(du)特风险与会合式(shi)电站相比，有何素质没(mei)有同？
王帅：漫衍式(shi)光伏(fu)装机占比首(shou)次(ci)超越会合式(shi)，标记着行业从(cong)政策驱(qu)动(dong)的大范围基地(di)建(jian)设向市场化、碎片化运用场景转型的关(guan)键(jian)转机。这一景象面(mian)前既(ji)有产业链代价下行带来的经济性(xing)提(ti)拔，也有“整县推进”等政策红利的开(kai)释，但将其(qi)简朴(pu)视为资(zi)本规避主疆场合作(zuo)的“避风港”可能过于理想化。从(cong)投资(zi)视角看(kan)，漫衍式(shi)光伏(fu)确切呈现出与会合式(shi)截然(ran)没(mei)有同的贸(mao)易逻辑，但其(qi)特有的风险维度(du)同样构成新的挑战。
漫衍式(shi)光伏(fu)的焦点合作(zuo)力正在于其(qi)贴近负荷中心的自然(ran)属性(xing)，这使其(qi)规避了会合式(shi)电站面(mian)对的弃光限电、电网(wang)消纳等系统性(xing)风险。工贸(mao)易屋顶(ding)项目(mu)的“自发自用”模式(shi)经过电价折扣(kou)构成共赢，其(qi)收益率较高，且现金(jin)流稳定性(xing)更强。
但漫衍式(shi)范畴的贸(mao)易模式(shi)存正在自然(ran)懦弱性(xing)。屋顶(ding)资(zi)本的高度(du)分散导致开(kai)发成本居高没(mei)有下，工贸(mao)易项目(mu)的焦点风险正在于用电企业的谋划连(lian)续性(xing)，户用光伏(fu)则面(mian)对屋顶(ding)产权纠纷、农民信用风险等独(du)特挑战。更关(guan)键(jian)的是，漫衍式(shi)光伏(fu)的电网(wang)接入容量存正在隐形天花板，政府部区(qu)域渗透率超过15%时(shi)，反送电限制等技能约束将显著压抑(yi)成长空间。
资(zi)本市场对漫衍式(shi)光伏(fu)的追捧，某种程度(du)上是对会合式(shi)电站过度(du)合作(zuo)的天性(xing)回(hui)避，但必(bi)要(yao)清醒(xing)认识到，跟着“整县推进”政策进入深水区(qu)，优良屋顶(ding)资(zi)本正正在疾速斲丧；与此同时(shi)，电力市场化革新的加速推进，将使漫衍式(shi)项目(mu)面(mian)对与会合式(shi)同样的电价波动(dong)风险，“136号文”出台(tai)后漫衍式(shi)项目(mu)边沿影响乃至(zhi)更大，这意(yi)味着所谓的“避风港”属性(xing)可能只是阶段性(xing)的制度(du)套利空间。
09
财(cai)政、技能、供给链多层面(mian)规避投资(zi)风险
全景网(wang)：正在当(dang)前阶段筛选光伏(fu)行业的投资(zi)标的时(shi)最(zui)大的“雷区(qu)”或风险点是什么？正在您(nin)的风控系统中，您(nin)会设置哪些关(guan)键(jian)的“避雷针”指标来规避这些潜伏(fu)的代价陷阱？
王帅：正在当(dang)前阶段筛选光伏(fu)行业投资(zi)标的时(shi)，确切存正在多个重大“雷区(qu)”或风险点。
部份企业外行业高点时(shi)激进扩产，这一举(ju)动(dong)带来了诸(zhu)多隐患。行业繁荣时(shi)，企业每每对将来市场需求过度(du)悲(bei)观，大量资(zi)金(jin)投入扩产。然(ran)而，光伏(fu)行业需求受政策、技能进步、市场合作(zuo)等多要(yao)素影响，具有较大没(mei)有肯(ken)定性(xing)。一旦需求增长没(mei)有及(ji)预期，产能过剩成绩凸显。此时(shi)，企业面(mian)对高额欠(qian)债压力，没(mei)有仅(jin)需偿还扩产融资(zi)发生的本金(jin)与本钱，还需应对巨额折旧(jiu)。
技能路线选择(ze)失误也是潜伏(fu)的重大风险。光伏(fu)行业技能迭代疾速，从(cong)早期的多晶硅到单晶硅，再到往常(chang) PERC、TOPCon、HJT、钙钛矿等多种技能路线并存合作(zuo)，若(ruo)企业选择(ze)的技能路线正在将来被市场淘汰，将面(mian)对巨额资(zi)产减值风险。
正在我(wo)的风控系统中，会设置一系列(lie)关(guan)键(jian)的 “避雷针” 指标来规避这些潜伏(fu)代价陷阱。财(cai)政方面(mian)，密切存眷(juan)资(zi)产欠(qian)债率与本钱保(bao)证倍(bei)数，资(zi)产欠(qian)债率太高，如超过70%，意(yi)味着企业债务负担重，激进扩产带来的欠(qian)债风险大；本钱保(bao)证倍(bei)数若(ruo)低于2，表明企业息税前利润(run)难以覆(fu)盖本钱付出，偿债本领(ling)堪忧，企业很可能因没(mei)法偿还债务而陷入危机。对于资(zi)产减值，按期检(jian)察企业固定资(zi)产、存货等资(zi)产减值准(zhun)备计提(ti)情况，若(ruo)计提(ti)比例显着低于偕行，如正在技能疾速迭代期，某企业固定资(zi)产减值计提(ti)比例远低于行业均匀，可能潜藏着巨大技能路线风险。
技能层面(mian)，跟踪企业研发投入强度(du)，若(ruo)企业研发投入占业务收入比例长期低于5%，可能正在技能立异(yi)上滞后，难以跟下行业技能更新步调，正在技能路线合作(zuo)中易被淘汰；存眷(juan)企业专利申请数目(mu)与质量，特别是焦点技能范畴专利，这反应企业技能立异(yi)本领(ling)与对新技能的掌控力。同时(shi)，存眷(juan)企业新产能技能先进性(xing)，新投建(jian)产能若(ruo)采纳落后技能，将面(mian)对投产即落后的风险。
产能计划与市场需求匹配度(du)也至(zhi)关(guan)重要(yao)。对比企业产能扩大速度(du)与行业需求增速，若(ruo)企业产能扩大远超行业需求增长，如行业需求年增速10%，企业产能扩大达50%，将面(mian)对严峻产能过剩风险；还要(yao)考察企业市场份额与销售渠道，市场份额稳定且销售渠道广泛的企业，正在产能过剩时(shi)更有本领(ling)消化产品，低落因产能过剩带来的损失。
归根结柢，当(dang)前阶段最(zui)大的雷区(qu)是线性(xing)外推头脑，当(dang)行业从(cong)增量合作(zuo)进入存量博弈时(shi)，只有那些正在现金(jin)储备、技能储备与供给链弹性(xing)三个维度(du)都(dou)建(jian)立缓(huan)冲垫的企业，能力正在新一轮技能-成本轮回(hui)中占有制高点。
10
三个维度(du)构建(jian)静态评估系统
全景网(wang)：外行业广泛吃(chi)亏、传统市盈率（P/E）估值方法失效的背景下，您(nin)当(dang)前是如何评估一家光伏(fu)企业的内正在代价的？估值模型会侧重于哪些焦点指标？正在非一般谋划周期下，进行代价评估的另类框(kuang)架和思考逻辑是什么？
王帅：正在当(dang)前光伏(fu)行业广泛吃(chi)亏、P/E估值失效的背景下，传统的贴现现金(jin)流（DCF）或绝对估值法已难以实正在反应企业的内正在代价。行业正处(chu)于典型的“非一般谋划周期”——产能过剩、代价战连(lian)续、技能迭代加速，企业短(duan)期红利被严峻歪曲，但中长期合作(zuo)格局(ju)正正在激烈重塑。此时(shi)若(ruo)仅(jin)依赖静态财(cai)政指标，极易陷入“越便宜越危险”的代价陷阱。是以，我(wo)的估值框(kuang)架会从(cong)“生计本领(ling)-技能卡位-现金(jin)流韧性(xing)”三个维度(du)构建(jian)静态评估系统，更存眷(juan)企业外行业低谷(gu)期的战略调整本领(ling)和下一轮技能周期的潜伏(fu)话语权。
起首(shou)，评估企业的“生计底线”比测算理论红利更重要(yao)。正在代价战环境(jing)下，现金(jin)储备和可变现资(zi)产成为企业能否活到下一个景气周期的关(guan)键(jian)。我(wo)会重点窥察“现金(jin)斲丧率”，（季度(du)谋划性(xing)现金(jin)流净额+融资(zi)现金(jin)流净额）/季度(du)资(zi)本开(kai)支，若(ruo)该比值连(lian)续低于1.5，则意(yi)味着企业正正在斲丧存量资(zi)金(jin)维持(chi)运营。同时(shi)，需测算企业的“现金(jin)平安(an)垫”——无息欠(qian)债覆(fu)盖倍(bei)数（现金(jin)及(ji)等价物/（短(duan)期借(jie)款+应付票(piao)据）），低于1倍(bei)的企业正在信贷环境(jing)收紧时(shi)极易引(yin)发活动(dong)性(xing)危机。
其(qi)次(ci)，技能卡位的质量比产能范围更具估值意(yi)义。当(dang)P/E失效时(shi)，企业的技能储备决定其(qi)能否正在下一轮周期中猎取超额收益。我(wo)会构建(jian)“技能代际差”指标：比较企业量产产品与行业前沿技能的效率差（如TOPCon量产效率与HJT实行室效率的差异(yi)），并跟踪其(qi)研发费用中“工艺改进”与“下一代技能”的投入比例。
现金(jin)流韧性(xing)则表现正在供给链的天真重构本领(ling)上。正在硅料代价激烈波动(dong)时(shi)，我(wo)会重点分析企业的“成本传导弹性(xing)”：即硅料代价每下跌(die)10%，其(qi)硅片/组件环节的毛利润(run)扩大幅度(du)。另外一个关(guan)键(jian)指标是“产能切换速度(du)”——企业将旧(jiu)产线改造为新技能的周期和资(zi)本开(kai)支强度(du)。
正在估值模型构建(jian)上，我(wo)会采纳“重置成本法+期权定价”的混淆框(kuang)架。先较量争(zheng)论企业现有产能若(ruo)以当(dang)前技能标准(zhun)重建(jian)所需资(zi)本（剔除已显着落后的产线），再叠加其(qi)技能储备的期权代价。比方，某企业固然(ran)当(dang)前吃(chi)亏，但其(qi)钙钛矿中试线若(ruo)正在2025年量产，可按行业预期溢价率折现为当(dang)前股权代价的附加项。同时(shi)引(yin)入“逆境(jing)调整系数”，对管理层的周期应对本领(ling)进行定性(xing)加权。
这类另类框(kuang)架的焦点逻辑正在于：光伏(fu)行业的估值锚已从(cong)短(duan)期红利转向长期成本曲线上的绝对位置。那些能外行业底部连(lian)结现金(jin)康健度(du)、正在关(guan)键(jian)技能上建(jian)立没(mei)有对称优势、并能疾速调整产能结构的企业，即使当(dang)前吃(chi)亏，其(qi)内正在代价也可能被市场显著低估。真正的风险没(mei)有正在于报表上的暂时(shi)性(xing)吃(chi)亏，而正在于企业是不是外行业出清历程中丧失了到场下一轮合作(zuo)的基本筹(chou)码。当(dang)行业进入“剩者为王”阶段时(shi)，估值素质是对企业穿越周期本领(ling)的概(gai)率定价。
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分层垄断与部分多元并存
全景网(wang)：将来光伏(fu)行业的“结局(ju)”会是如何的格局(ju)？什么样的企业最(zui)有可能正在这一轮洗牌中脱颖而出并终究(jiu)胜出？
王帅：光伏(fu)行业的结局(ju)格局(ju)，很可能会呈现出一种“分层垄断、部分多元”的独(du)特生态，既(ji)没(mei)有同于家电行业的寡头稳态，也区(qu)别于完(wan)全自正在合作(zuo)的分散市场。
从(cong)产业链上游来看(kan)，硅料和硅片环节将没(mei)有可避免地(di)走向高度(du)会合，终究(jiu)可能构成3—5家全球巨头垄断80%以上市场的局(ju)面(mian)，主要(yao)因这一范畴的范围效应极为显著，且技能迭代已进入渐(jian)进式(shi)改进阶段，新玩(wan)家很难倾覆(fu)既(ji)有的成本曲线。
正在中卑鄙的电池片、组件范畴，合作(zuo)格局(ju)将连(lian)结绝对多元化。电池技能路线的连(lian)续分化为差同化合作(zuo)供应了空间，而组件渠道的本地(di)化属性(xing)则自然(ran)阻挡了绝对垄断的构成。参考家电行业的历史(shi)经验，即使正在空调如许的标准(zhun)化产品范畴，格力、美的也未能完(wan)成全球市场的完(wan)全垄断，光伏(fu)组件的地(di)域属性(xing)更强，将来更可能涌现“全球十大组件商+区(qu)域龙头”并存的局(ju)面(mian)。尤其(qi)值得注重的是，正在N型电池转型窗(chuang)口期，部份厂商经过聚焦细分市场仍能建(jian)立利润(run)保(bao)护区(qu)。
最(zui)有可能正在本轮洗牌中胜出的企业，每每具有“战略反懦弱性(xing)”——即外行业扩大期克制范围冲动(dong)，外行业低谷(gu)期敢(gan)于逆势投入。具体表现为三种焦点本领(ling)：起首(shou)是“技能代际超过”本领(ling)，其(qi)次(ci)是“产能柔性(xing)管理”本领(ling)，末了是“现金(jin)流周期平衡”本领(ling)。这类企业共同的特性(xing)是：没(mei)有过度(du)依赖单一技能路线或市场区(qu)域，而是构建(jian)起可静态调整的贸(mao)易生态系统。
将来光伏(fu)行业的最(zui)终形态，可能会类似(si)于半(ban)导体行业——正在资(zi)本密集的上游环节（如硅料相当(dang)于晶圆制造）构成高会合度(du)，正在技能密集的中游环节（如电池片相当(dang)于芯片计划）连(lian)结过度(du)合作(zuo)，而正在渠道密集的卑鄙环节呈现百花齐放。
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半(ban)年复盘：港股beta与AI革命共舞
全景网(wang)：光伏(fu)行业要(yao)完(wan)成从(cong)残酷的“代价战”向更高维度(du)的“代价战”跃迁(qian)，还必(bi)要(yao)补齐哪些短(duan)板？作(zuo)为资(zi)本市场的焦点到场者，您(nin)认为公募(mu)基金(jin)等机构投资(zi)者能够如何施展指导作(zuo)用，鼓励企业进行更具长期主义的代价制造，而非短(duan)期的范围比赛(sai)？
王帅：光伏(fu)行业要(yao)完(wan)成从(cong)“代价战”向“代价战”的跃迁(qian)，必(bi)要(yao)补齐技能立异(yi)生态等短(duan)板，而公募(mu)基金(jin)等机构投资(zi)者可通太重塑资(zi)本定价逻辑指导行业代价制造方向。
技能立异(yi)生态的断层是当(dang)前最(zui)突出的短(duan)板，知识产权保(bao)护系统没(mei)有完(wan)善加剧(ju)了立异(yi)惰性(xing)，某头部企业的TOPCon激光掺(chan)杂(za)专利被20余(yu)家企业侵权，但维权周期长达18个月，终究(jiu)仅(jin)获(huo)赔(pei)500万元，远低于研发投入。这类“立异(yi)者受损、摹仿者受益”的生态，使得企业更倾向于到场代价战而非技能攻坚。
公募(mu)基金(jin)等机构投资(zi)者可从(cong)三个维度(du)指导行业转向长期代价制造。正在投资(zi)策略层面(mian)，需重构估值模型，将研发投入转化率、专利护城河等长期指标归入焦点评价系统。比方估值，没(mei)有应仅(jin)存眷(juan)当(dang)前组件出货量，更应考量其(qi)正在BC技能范畴的专利结构对将来溢价本领(ling)的支撑。正在股东管理层面(mian)，积极利用投票(piao)权推进企业建(jian)立“研发投入最(zui)低保(bao)证机制”。正在市场定价层面(mian)，经过主题基金(jin)指导资(zi)本流向低代价环节，使得相干企业的市盈率溢价提(ti)拔，构成“立异(yi)获(huo)认可”的正向轮回(hui)。
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制造业出海启迪：从(cong)范围扩大到法则制定的转化
全景网(wang)：“内卷出海”模式(shi)正引(yin)发越来越多的国际贸(mao)易壁垒和反倾销观察。您(nin)如何评估这类模式(shi)的长期可连(lian)续性(xing)与潜伏(fu)风险？中国制造业正在将来如何从(cong)此借(jie)鉴，平衡产业升级扩大和产业红利呢(ne)？
王帅：海内光伏(fu)产业的“内卷出海”模式(shi)，素质上是将产能过剩的压力经过代价优势转移至(zhi)全球市场，这类策略正在短(duan)期内完(wan)成了市场份额的疾速扩大，但长期来看(kan)正面(mian)对可连(lian)续性(xing)的严峻考验。从(cong)贸(mao)易数据看(kan)，2024年欧洲(zhou)、美国、印度(du)发起的反倾销观察数目(mu)同比增长67%。
正在贸(mao)易壁垒层面(mian)，美国经过《大优美法案》、西北亚双反关(guan)税等限制中国企业西北亚出口及(ji)正在美制造，直接导致中国组件对美出口量下落。更隐蔽的风险正在于技能标准(zhun)的围堵，印度(du)践诺的BIS认证要(yao)求本地(di)测试比例达100%，某组件企业为此正在班加罗尔建(jian)设实行室耗资(zi)800万美元，这类非关(guan)税壁垒的成本正连(lian)续吞噬代价优势。
这类模式(shi)的长期可连(lian)续性(xing)取决于两(liang)个变量的博弈：一是成本优势的维持(chi)本领(ling)，二是贸(mao)易壁垒的消化本领(ling)。当(dang)前中国光伏(fu)的成本优势中，30%来自范围效应，25%来自产业链集群，但若(ruo)海外建(jian)厂（规避贸(mao)易壁垒）使成本增加15%—20%，范围效应将被显著浓缩。而贸(mao)易壁垒的扩散速度(du)正超预期，美国、印度(du)等地(di)的贸(mao)易壁垒值得存眷(juan)。
中国制造业从(cong)中借(jie)鉴的关(guan)键(jian)，正在于构建(jian)“代价合作(zuo)力与代价合作(zuo)力”的静态平衡机制。正在产业策略层面(mian)，需从(cong)“单一成本领(ling)先”转向“技能+服务”的综合优势，如某逆变器龙头企业正在出口逆变器时(shi)捆绑供应20年运维服务，使产品溢价达15%，这类增值服务模式(shi)正被复制到组件范畴。正在区(qu)域结构上，经过“技能输出+本地(di)化生产”破解壁垒，某行业龙头正在沙特共建(jian)光伏(fu)产业园(yuan)，将组件产能与当(dang)地(di)炼化项目(mu)连(lian)系，既(ji)规避了原(yuan)产地(di)限制，又经过动(dong)力协同低落综合成本。正在红利模式(shi)重构方面(mian)，光伏(fu)行业的教训表明，需建(jian)立“出口代价底线机制”，更重要(yao)的是经过标准(zhun)输出掌握定价权。
对于制造业整体而言，光伏(fu)产业的履历揭示了一个焦点逻辑：产业升级与红利平衡的关(guan)键(jian)，正在于将“范围扩大”的硬实力转化为“法则制定”的软实力。当(dang)家电、新动(dong)力汽车等行业面(mian)对类似(si)出海压力时(shi)，需提(ti)前结构专利池建(jian)设、到场国际标准(zhun)制定、构建(jian)本地(di)化的代价生态，经过“技能筑墙(qiang)+生态扎根”，完(wan)成从(cong)“代价博弈”到“代价共生”的超过。
本文节选自银华基金(jin)《反内卷！光伏(fu)行业或迎(ying)逆境(jing)反转？》主题直播，分享嘉宾为银华基金(jin)量化投资(zi)部基金(jin)经理王帅（F0160000000284），文本内容根据嘉宾看(kan)法整理。
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